凱世的部落格

重點結論/金句整理：

**這本書指的是極端事件, 以作者為例, 48年發生過5次, 而且作者能 "接刀"是因為部位很大 (書裡提到08年時他花了3個月建立反向部位, 否則價格就跑掉), 且美國能接刀的原因是美國股票市場長期都是在創新高.

**悲觀時投資人擔心景氣會進一步惡化, 無法找出能夠提供安全邊際的投資標的, 實際上景氣變動不大. 獲利與否的關鍵在於你能不能認清一個事實：即使消息全面看壞, 未來展望也很糟糕, 我們還是不能排除“市場已悲觀過頭, 因此資產有可能已達到超跌水準”的可能性.

**當別人越不謹慎處理他們的事情, 我們就應該以更謹慎的態度處理自己的事情, 但他們越恐慌且沮喪, 我們應該變得更積極, 因為最安全(而且獲利最多)得買進時機通常會出現,  =>總之出現極端時, 要更勤跑公司了解基本面真實的狀況, 並了解投資人正在怎麼思考與應對風險 (目前的價格有多少樂觀/悲觀因素在裡面?)

**如何辨識週期的位置: 1. 股票的本益比, 債券的殖利率, 收購案件的現金流量倍數等 2. 投資人目前的行為模式: 謹慎/風險趨避/抱持懷疑之心 (這時市場就是安全的)

**當判斷好週期後, 更重要是"Do", 資金部位的控管及資產的選擇：要積極型還是防禦型(beta高 or 低, 我過去很不在乎貝他值, 認為基本面強勢股最重要, 但在盤不好時, 應該要賣出這種股票, 即使基本面很好, 重點是因為我因為都是買在關鍵突破點, 這好是beta開始提升後, 盤不好波動也大) 

**重視資金流移轉的初期(fund flow還是最work的), 但隨時去關注市場樂觀/悲觀程度. 

**當一項資產的價格相對越高於其內在價值, 應該賦予較低的預期報酬率, 反之亦然, 就這方面來說, 獲得優異績效的必要條件是：比一般人更透徹了解該資產的內在價值, 該內在價值未來的可能變化, 以及和這樣資產當前的市價之間的關係. (我過去在FH的日子剛好都是在乎trend及競爭力的日子(導致rerate), 使後來的我只要找到喜歡的,都認為評價有機會rerate, 這想法其實很危險) （我無法預測現在這個人為操控的政治盤, 當價格跌至合理價值時, 我就買進. 2019/6/7)

**沒有什麼事比眼睜睜看著朋友發才更能擾亂一個人的平靜和判斷

**泡沫的定義：並非每一次的大漲走勢都代表泡沫, 要維持泡沫, 通常還是需要一點可支撐泡沫的力量, 作者認為"價格/評價不重要"的心態是構成泡沫的必要元素, 也是泡沫的正字標記 (切記：以後再聽到有投資人說 “不管評價”的時候, 就要小心) , 像近年台灣的生技股泡沫, 都沒獲利, 但卻用一種special評價(當時好像所有人都能接受), 而且不參與的人都很痛苦, 最後也加入後就死(不得不買進的壓力有可能極為龐大) , 切記, 不一定是股票估值過高才會崩盤(像2008年房貸泡沫時, 股票的估值也未達到過高水準, 經濟也沒有欣欣向榮), 然而週期彼此會互相影響, 

**在極端的時候, 反向的機率很高（“我們應付的狀況越極端, 成功的可能性就越高”）, 雖永遠無法控制最後的結果, 但在市場趨勢對你較有利時投資, 等於得到東風相助

**成功也是有週期的, 也符合其他週期的諸多特徵 (包括成功有很大的程度源自人性的影響, 會認人自以為聰明, 有錢後變得沒動機等), 作者認為成功對多數人不好, 企業的興衰也是. 成功的重要貢獻因素之一是時機, 但長久來說, 當專注＋練習一件事比別人久, 成功機率自然會高一些.

前言

**人類心理行為在創造週期上扮演非常重要的作用

**閱讀是不可或缺的基石,  閱讀歷史(經驗always work,經驗不夠就該多看歷史) 和其他領域能幫助很多, 與同業的投資人交換意見也是成長的寶貴來源, 因為投資的本質並非科學, 投資可以獨自完成, 但那些獨自投資的人在知識上和人際關係商都少了很多東西

為何研究週期

**很少有投資人因預測總經帶來出色績效而聞名

**隨著我們在週期裡的位置改變, 勝算也跟著改變, 運用週期來調整投資組合配置是本書最重要的內容( 決定何時是防禦型, 何時要積極), 關鍵是如何 "調整", 包括投資的金額, 投資標的的貝他值

**我以前所知的趨勢, or 順勢, 有個缺點(風險), 就是讓人以為會一直持續發生, 但"未來"不是這樣, 應被被視為一種機率分佈, 優秀的投資人無法知道未來確切發生什麼事, 但會知道機率(處於週期的哪個位置), 進而採取行動

週期的本質

**週期不只是一個接著一個的出現, 更重要是一個事件會導致下一個事件出現

**週期很多時間在上方或下方(在中點的時間很少), 但最終會往中點移動, 而且表現越極端, 盪回的力量更猛烈 (這是為何當大多頭市場的回落, 通常會overshoot的原因, 而不會只到合理價位), 而這些偏差的時機/速度/幅度等, 其實都是因為人類的心理學所造成, 瞭解就有利可圖

**不同週期會相互影響, 內生發展(單一週期裡的事件) 及外生發展(其他領域包括經濟/信貸/投資人心態/公司等), 週期會自我修正(內部發展), 不利仰賴外部事件就能反轉

**週期不像人們想的那麼規律, 一個上漲行情中間會伴隨一些小或大的下跌行情, 

經濟週期

**經濟體的長期成長率主要是由出生率和生產力成長率等基本要素來決定, 每年的變化小, 每10年也只有緩慢的改變, 但每年的經濟長長會出現變化, 因為消費行為, 存貨增加/企業的擴廠或縮減等, 這些受人的心理狀態影響比較大

**人們試圖預測每年的變化來獲利, 但很少有人是一直正確的

政府干預的經濟週期

**央行：極端的經濟週期不受歡迎, 太強會引發通貨膨脹, 太弱會導致企業獲利下滑=>人們失去工作, 因此中央政府和財政官員有一部分的工作是要管理週期, 運用工具來反經濟週期

**要降低通膨, 工具包括減少貨幣供給/升息/ 出售公債等(私部門跟中央銀行買公債, 市面流通的錢變少), 央行有第二項工作：促進就業市場, 但這需刺激經濟成長, 跟限制通膨的作法其實相互矛盾, 需要一個微妙的平衡.

**政府：政府用財政工具來管理經濟週期, 包括稅收和支出, 想要刺激經濟時, 可以減稅/增加政府支出/甚至發消費券等

獲利循環

**美國正常的經濟成長約在2-3%, 有時高有時低, 但不會差異太多, 企業的獲利也遵循一個循環, 但週期的起伏比經濟更大, 有些產業對經濟週期影響不大(食品/日常服務等), 有些則大(原物料/昂貴的耐久財等), 有些營運槓桿比較大的公司, 當經濟狀況好時, 毛利狀況也會比較好, 但經濟狀況不好時, 就可能虧損. 另外是財務槓桿 (扣掉利息費用會讓營業利益減少時, 淨利減少更多), 

投資人心態的擺盪

**是情緒/心態的擺盪導致經濟週期/企業的獲利循環的過度上漲或下跌, 理解過度的波動是避免受到週期性傷害的基本要求

**投資市場就像鐘擺一樣：在興奮(正面事件->亢奮情緒->樂觀->引發貪婪)和沮喪(引發恐懼)間擺盪, 在慶祝未來會很樂觀跟煩惱未來很悲觀之間擺盪, 在價格過高及價格過低間擺盪.

**S&P長期的報酬率約在10%, 但作者投資的47年生涯裡, 出現8-12%的年份只有3年, 超過30%及低於-10%的反而有13年, 主要就是投資人的心態擺盪影響.

**投資人對事物的好壞看法會隨著不同的情緒與心態擺盪, 大多數的發展都有有利跟有害的一面, 但投資人通常只牽掛其中一面, 而不是兩面都考慮. 當市場已經下跌一段時間, 所有的數據跟事件都可能被負面解讀, 這跟解讀有關, 這種波動會隨心態擺動, 在鐘擺擺動到最大極限的過程, 會產生一種良性或惡性循環.

應對風險態度的週期

**風險與報酬的關係： “高風險會創造高報酬”這句話不正確, 因為如果是這樣, 根據定義, 他們的風險不會比較高, 應該解釋為“風險似乎較高的投資必須呈現更高報酬的保證,否則沒人要投資他們” ＝>因為大家普遍不喜歡風險, 所以如果投資人要承擔風險, 就會堅持要求報酬也增加 ＝>這是芝加哥學派的合理假設.

**但重點是, 投資人對風險態度的也有週期, 當正面事件導致亢奮/樂觀/貪婪時, 會比較不風險趨避, 不再考量投資風險, 認為不需要仔細分析, 降低安全邊際, 做更大膽的假設, 以輕信取代懷疑(記住我3483的教訓, 投資氣氛好的時候, 我不謹慎評估3483是否真的有5G散熱而亂買, 導致嚴重虧損).

**因此不需訝異, 在景氣好的時比景氣差的時候做出更多不明智的投資決定, 當投資人感覺風險較低時, 其實風險較高(投資風險最大的來源就是相信沒有風險), 因為承擔的風險增加導致要求較低的風險溢酬 =>對高風險資產的報酬較低 ＝>推升價格使資產甚至變得更有風險)

**負面事件發生時, 投資人心中的資本市場線斜率反而變抖, 他們確保自己的假設足夠保守, 能排除所有潛在的失望結果, 因此越想趨避風險的時候, 其實風險越小, (這時機會很大, 所以悲觀時, 絕對要更勤奮跑公司！)

**評價很低時, 景氣下修也沒那麼可怕

信貸循環

**企業獲利的波動>經濟成長的波動, 主因企業的財務與經營槓桿, 證券市場波動>企業獲利, 主因心態的波動, 特別是心態對信貸供給的深遠影響, 信貸窗口會完全開放(融資很充裕), 然後猛然關閉(融資很難取得), 信貸循環很重要, 因為公司(經濟體)的成長能力通常取決於增加的資本供給. 第二是讓到期的債務能再融資, 避免倒閉.

**景氣繁榮時會擴大放款, 進而出現不明智的放款行為(風險趨避低, 低廉的融資, 低信貸標準, 不夠好的交易), 結果造成大量虧損, 這又會讓放款機構停止放款, 只得繁榮時即結束, 如此持續循環

**尋找市場極端情況的原因, 通常需要將信貸循環倒回幾個月或幾年, 大多數狂飆的多頭市場是受到提供資金的意願高漲所慫恿, 通常都很輕率.

**風險趨避的懷疑減少, 而且越來越專注在確保機會沒有錯失, 而不是避免損失, 會使投資人樂於買進更多低品質的證券. （很像在多頭市場中, 二/三線類股輪動在漲的時候, 像3483...）

房地產週期

**房地產領域尤其容易強調正面因素, 但不管說法背後的理由多麼無可反駁, 沒有一個說法能保護一個以過高價格買進的投資標的.

總結所有週期：市場週期

**價格主要受兩個領域的發展影響：基本面與心理面. 實際上, 證券價格的波動幅度通常比盈餘波動幅度大, 主因就是心理/情緒/非基本面因素. (所以產生資金的fundflow, 只是當評價太極端的時候要提醒自己). 

**了解基本面和心理面的互動非常重要, 心裡面是投資人對各項基本面要素的感受, 以及對基本面的評價, 

如何應對市場週期

**答案是：了解市場目前處在週期的什麼位置, 以及這個位置意味著未來市場將出現怎樣的波動.

**作者的重要前提是：我們可能永遠不知道未來將走向何處, 最多只能了解未來的傾向, 市場有可能朝任何方向前進, 但不代表上漲/持平/下跌這三種情況發生的機率是相同的, （但遇到極端值, 有可能無法存活到那一刻（市場有可能在你破產之後還維持不理性狀態), 要在週期的初期(因此要注意fundflow)就進去買, 不然太痛苦了, 但要在極端值(不管評價時)小心/提醒自己, 要做到這兩者並不衝突！)